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劉勝軍微財經:上帝保佑 2019

2019-01-11
來源:微信公眾號劉勝軍微財經“”

  金融危機已經成為人類生活的基因。

  ——美聯儲前主席沃爾克

  文/劉勝軍

  歷史不會簡單重復,但總是踏著相似的韻腳。

  2018 年距離亞洲金融危機已經 20 年之久,但當你快要遺忘時,1997 年亞洲金融危機的兩大主角卻都不甘寂寞——92 歲的馬哈蒂爾令人瞠目結舌地卷土重來成為馬來西亞總理,88 歲的金融大鱷索羅斯則被英國《金融時報》評為“ 2018 年度人物”。再加上“唯一確定的就是’不確定’的怪俠特朗普”,這是否意味著世界經濟 2019 年的兇兆?

  1

  平安夜,美國迎來熊市

  2018 年 12 月 24 日,美國迎來了“歷史上最悲劇的平安夜”:標普 500 指數收跌 2.71% ,創 18 個月新低,正式進入熊市。美國前財長、著名經濟學家薩默斯警告:

  一場衰退或許正在醞釀。從歷史上看,‘收益率曲線倒掛’在預測衰退時通常不會出錯。

 

  導致美股大跌的原因很多:

  1)美國從 2009 年開始了十年超級大牛市,世界上沒有永遠的牛市;

  2)美聯儲步入加息周期,而過去的量化寬松是牛市重要成因,牛也美聯儲熊也美聯儲;

  3)中美修昔底德陷阱以及特朗普主義擾動全球;

  4)特朗普被彈劾的不確定性預期;

  5)民主黨奪回眾議院之后,美國的“政治僵局”已經形成,這是對特朗普過去幾年“羞辱性對待民主黨”的合理報應;

  6)特朗普的瘋狂個性——總統居然威脅國會“不給修墻的錢就讓政府關門”,這相當于說“你不給我錢我就砍自己一刀”!好吧,我們無語凝噎。新當選的眾議院議長佩洛西譴責特朗普“挾持美國人民”;

  7)“無知者無畏”的特朗普在考慮解雇美聯儲主席鮑威爾,這在美聯儲百年歷史上從未發生過,不僅將引發法律爭議,還會損及美聯儲的獨立性——這被認為是美國金融體系之所以強大的基石。

  不過“小學生特朗普”估計很難想明白這一點……

  ▲ 特朗普與民主黨已成水火不容之勢

  但是,更值得我們思考的問題是:金融危機為何一再重復?這一問題不應該成為“羅生門”。美國前國防部長拉姆斯菲爾德有句名言:

  我們不知道我們不知道什么。

  ( we don’t know what we don’t know. )

  只有認清這一問題,才談得上如何盡可能地防止金融危機。

  2

  世間已無明斯基

  2017 年周小川在卸任央行行長前語重心長地提示我們要警惕“明斯基時刻”。

  2008 年次貸危機讓哈佛教授明斯基一夜爆紅,可惜教授在 1996 年就去世了。次貸危機以非常鮮活的方式,再次讓我們重溫了明斯基的“金融不穩定假說”(Financial Instability Hypothesis),“我們經濟的基本特征,就是金融體系在穩固和脆弱之間搖擺。”

  明斯基的論斷起源于凱恩斯《通論》中提出的“動物精神”。金融危機的“不可避免”源于人性。雖然人人都已經熟記巴菲特的名言“當在別人恐懼時我貪婪,在別人貪婪時我恐懼”,但沒有人能做到,因為這是“逆人性的”。明斯基認為,在動物精神趨勢下,企業融資會從“套期融資”走向“投機性融資”,進而出現“旁氏融資”,最終爆發“明斯基時刻”(即金融危機)。這一周期直觀、簡潔、深刻、普適。

  最近陷入債務危機的珠寶女王周曉光旗下“新光集團”即為明斯基曲線的典型案例。

  瘋狂擴張:2015 年新光集團總資產為 365.82 億元,到 2016 年就猛增 300 多億到了 687.46 億,2018 年中更突破 800 億達 811.81 億。

  現金流枯竭:決定一家企業生死存亡的不是利潤,而是現金流。新光經營現金流量凈額從 2016 年的 6.12 億元降至 2017 年的 -19.46 億元

  違約爆發:截至 1 月 10 日,新光集團到期未兌付的債券本金及利息超過 85 億元,此外還有來自銀行等金融機構超過 200 億元的貸款等債務。

  3

  羅格夫:太陽底下沒有新鮮事

  對金融危機歷史進行最為全方位掃描性研究的當屬哈佛教授羅格夫(Kenneth Rogoff),他曾經擔任國際貨幣基金組織首席經濟學家、克林頓總統經濟顧問。

  他在《 800 年金融荒唐史》一書中一針見血地指出,“所有金融危機都源于一個簡單的問題:債務過多”。該書的副標題內涵深刻——“這次不一樣?”羅格夫在研究了五大洲的 66 個國家和地區 800 多年的國際金融危機后得出結論:太陽底下沒有新鮮事。為何人類難以克服金融危機?

  羅格夫寫道:

  人類總是過于樂觀,認為錯誤不容易再犯。當歷史一旦重演就去尋找新的借口。然而,人類的貪婪與破壞性的原動力總會在一個時期后突破理性的控制,能量在破壞性地釋放之后,才會回歸相對的寧靜與繁榮。

  橋水基金達利奧最近嚴辭警告“債務周期即將結束”:

  驅動當前經濟最重要的同時也是未被理解的因素正是長期債務周期。而后者之所以一直沒有被很好地研究是因為這通常一生只能見到一次。

  而未來相較于過去最大的區別在于:債務將無法繼續快速增長。全球的主要央行面臨“推繩子(pushing on a string,貨幣政策對于通貨膨脹效果明顯,但是對于通貨緊縮卻效果不彰)”的局面。上一次這種局面發生的時候是在上世紀 30 年代末。

  最大的麻煩是,一個債務周期能榨取的東西就這么多,而大部分國家已經接近這個極限。換句話說,這些國家同時逼近其債務和央行的極限。這是一個全球性的問題。

  我們正處在短期和長期債務周期的后期階段,利率和企業盈利增長仍然強勁,信貸緊縮導致資產價格下跌,而央行已經沒有太多余地來放松信貸了。

  4

  劉鶴對金融危機的深入觀察

  如果說人性充滿弱點,那么不負責任的貨幣政策則是對人性弱點的魅惑,是金融危機的助燃劑。

  一切價格都是貨幣現象。過度的貨幣刺激是引發金融危機的根源。2008 年金融危機源于 2000 年互聯網泡沫破滅后美聯儲的“長期低利率”。而本輪股災則源于伯南克為拯救美國銀行體系而事實的“量化寬松”。劉鶴寫道:

  在美國兩次大危機之前,最方便的手段是采取更為寬松的貨幣信貸政策。美聯儲極其寬松的貨幣政策、金融放松監管和次級貸款都達到前所未有的水平,使得經濟泡沫惡性膨脹。在經濟泡沫導致消費價格上漲的壓力下,貨幣當局不得不采取緊縮貨幣政策,從而捅破了泡沫,改變了投機者的心理預期,使得遲早發生的事終于發生。

  80 年代在美國貿易戰大棒威脅之下,日本錯誤地以貨幣刺激來“自我麻醉”。日本央行直到 1989 年才開始提高利率,這種后知后覺顯然錯失了及時控制危機的窗口,釀成了世界上最大的一次資產泡沫:東京交易所股票市值一度占全球 42% ,日本房地產占全球全部土地價值的 50%(日本國土面積占全球 0.3% )。

  美聯儲前主席 William Martin 說的好:

  你的職責是要在聚會漸入佳境的時候端走賓治盤。

  但要做到這一點并不容易:

  1)準確判斷什么時候“過火了”并不容易,就像那句話所說的“當危機來了我會告訴你”,絕大多數人都是事后諸葛亮;

  2)即使決策者有了危機感,也需要面對巨大的政治壓力,就像當前特朗普不停對美聯儲主席鮑威爾咆哮一樣。

  央行行長易綱曾經令人動容地寫道:

  中央銀行的主要責任人要有反潮流的勇氣和智慧,一個不被市場和公眾批評的在任央行行長,是不會在歷史上站得住的行長。

  第一位“反潮流”的央行行長是傳奇性的美聯儲主席沃爾克。


  ▲ 潘石屹夫婦與沃爾克夫婦

  沃爾克在 80 年代初期以無比堅定的意志加息加息再加息,不僅成功遏制了通貨膨脹,更從此一舉樹立了美聯儲的江湖地位。


  ▲ 美國聯邦基金利率歷史走勢

  金融危機前后錯誤的政策應對,通常不是源于專業判斷力不夠,而是受制于政治領域的民粹主義。劉鶴指出:

  在面對嚴重危機的時候,主要國家在應對政策上總犯同樣的錯誤,特別是應當采取行動的時候總會錯過時機,應當采取宏觀擴張政策的時候則采取緊縮政策,應當開放和進行國際合作的時候往往采取保護主義政策,應當壓縮社會福利、推動結構改革的時候卻步履艱難甚至反復和倒退。

  為什么政治家總是不能采取正確的行動呢?劉鶴點出了問題的關鍵所在:

  這些明顯的錯誤在事后看起來顯得可笑,但對當事人來說,實施正確的政策卻困難重重。這是因為,政治家往往被短期民意綁架、被政治程序鎖定和不敢突破意識形態束縛,這幾乎是普遍的行為模式。同時,在市場大幅波動中獲益是大金融資本的逐利本性。在一些國家軟弱的政府政策面前,國際金融市場力量往往起“樹欲靜而風不止”的作用,這種力量又與在野的政治力量相結合,使得當政者處境岌岌可危。特別需要強調的是,兩次危機中的市場力量從來都是高度政治化的力量。如果僅從經濟角度認識問題而忽視其政治屬性,就會犯重大的判斷性錯誤。

  看看當今民粹主義與民族主義席卷美國、巴西、墨西哥、俄羅斯、土耳其和菲律賓的政治現實,我們不能不對劉鶴的預見感同身受。

  5

  亞洲的麻煩

  1997 年國際貨幣基金組織和世界銀行舉行聯合年會,這次年會上演了隔空罵戰。馬哈蒂爾指責索羅斯是個蠢貨:

  貨幣買賣是沒有必要,不具生產力和不道德的,應該禁止,應該使之成為非法;我們不需要貨幣交易。馬來西亞將會繼續鼓勵外資進入該國的金融與股票市場,但將會分辨誠懇的投資者和熱錢操縱者,對后者將表示不歡迎。世上沒有絕對的自由市場。民選政府有權控管市場,因為如果做得不好,選民將會讓政府下臺,但他們卻沒辦法趕走外來的金融炒家。

  隨即金融大亨索羅斯針鋒相對:

  馬哈蒂爾對自已國家構成危害有關應該禁止外匯買賣的言論“太不恰當”而“不值得認真考慮”。禁止外匯買賣不會成為馬來西亞政府的政策有關說法,只是為了嘩眾取寵,市場不會當真。馬哈蒂爾的想法如果實施,從而造成資金不可兌換,將帶來“災難性后果”。

  馬哈蒂爾與索羅斯之辯,沒有對錯。在短期內,索羅斯等人的做空的確引發了金融市場動蕩。但從長期看,索羅斯只不過利用了這些亞洲國家的脆弱性而已。

  最初,“有為政府”被視為亞洲國家的獨特優勢。但隨著時間的推移,這種優勢的光環開始褪色。諾獎得主克魯格曼《亞洲奇跡的神話》寫的深刻:

  曾幾何時,西方一些輿論領袖發現,幾個東方經濟異乎尋常的增長速度不僅給他們留下了深刻的印象,而且令他們感到畏懼。它們持續地以數倍于發達國家的速度增長的能力、它們在某些領域內挑戰甚至超越歐美技術的能力越來越強大,這些看起來不僅對西方的實力,也對西方觀念的支配地位提出了挑戰。現在政府管理著國家經濟,犧牲消費者的短期利益以獲得長期增長,他們的社會最終能超越西方那些越來越混亂的社會。

  亞洲的新興工業化國家,主要靠令人瞠目地動員資源實現了快速增長。一旦把投入迅速增加對這些國家增長所起的作用考慮在內,就沒有其他什么需要解釋的了。

  東亞增長的事實表明,我們可能不得不拋棄一些流行的認識。經常有人宣稱,這些經濟的增長證明了巧妙的產業政策和有選擇地實行保護是有效的。如果說亞洲的增長有什么秘密的話,無非就是延期享受、愿意為了在未來獲得收入而犧牲眼前的享樂。

  日本是亞洲模式的代表,日本的輝煌在 90 年代初令人驚訝地畫上了句號。日本跌落速度之快,讓不久前還被《日本第一》所震驚的美國人目瞪口呆。曾任香港證監會主席的沈聯濤寫道:

  日本模式有一個根本性缺陷。它基本上仍舊走雙軌增長的道路,受到保護的金融及服務業部門很弱,而制造業和出口部門很強。這好像身體強壯精干,但是心臟――金融系統――并不同樣健康有力一樣。

  6

  行動的困難

  凱恩斯說的深刻:

  長期而言,我們都將一命嗚呼。

  ( In the long run, we are all dead. )

  官員行為的短期化,往往導致采取正確的行動非常困難。正如沈聯濤指出的:

  對制度弊端深有感觸的官員明白,內部意見分歧形成的僵局,只有在面臨外部威脅時才能解決。當亞洲人日益富裕起來,既得利益者越來越要求維持現狀。和往常一樣,思想的封閉成為改革最大的威脅。

  在政治壓力的牽制下,央行往往成為悲劇性的“事后諸葛亮”。從 2004 年 6 月 - 2006 年 6 月美聯儲將聯邦基金利率從 1% 提高到 5.25% ,結果引發了金融泡沫的坍塌。從神壇跌落的美聯儲前主席格林斯潘說:

  盡管懷疑有泡沫,可是要確切地把泡沫找出來非常困難,直到泡沫破滅證明了它的存在時,我們才會弄清事實。而且,即使很早就發現了泡沫,除非中央銀行采取措施使經濟活動大幅收縮——這個結果是我們努力設法避免的——否則根本不清楚泡沫是否能被抑制。

  即使你對金融危機做了大量研究,但當危機真正來臨時,監管當局依然會手忙腳亂。沈聯濤從中總結了三個有用的法則:

  白芝浩法則(Bagehot rule):在爆發危機時,央行必須向金融機構提供流動性,以避免發展成全面危機和資產價格崩潰。

  德·胡安法則(De Juan rule):也稱為雙重損失法則,即損失時原來估計的兩倍。

  法國醫院法則:第一次世界大戰,法國的醫生發現,傷員源源不斷進入醫院,醫生必須對救誰做出選擇。當時的決定是只救治那些仍能戰斗的人。

  在 2008 年次貸危機中為拯救銀行而向眾議長佩洛西單膝下跪的美國財長保爾森說:

  我們可以花大量的時間討論危機是如何發生的,但是我們必須首先度過黑夜。

  有趣的是,2019 年 1 月 3 日佩洛西王者歸來再度擔任美國眾議院議長。

  歷史有時真的很調皮。

  - END -

  劉勝軍微財經(ID:caijingknowledge)

[責任編輯:蔣璐]
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