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吳曉求:不要小看注冊制基礎上的科創板的難度

2019-02-22
來源: 網易研究局

   由網易研究局作為主辦方之一的中國經濟報告——科創板的創新與發展論壇2月20日在北京舉行。中國人民大學副校長吳曉求在會上表示,科創板注冊制對中國的資本市場本質上是一場革命,也是對現行的觀念、制度、規則、法律,包括市場能力的一種嚴重的挑戰。

  他指出,我們不要小看注冊制基礎上的科創板所帶來的難度,也不要小看它的重要性,也不要小看它的復雜程度。不要以為把審批或者把核準注冊機制做一個變化,把這樣一個讓什么樣的企業上市的核準,由證監會移交到上交所,就是注冊制意義上的科創板。這個事情不是這么簡單。  

中國人民大學副校長吳曉求

 

  以下為發言實錄:

  吳曉求:過了15年之后,我們又迎來一次比股權分制改革更復雜、意義更大的一場變革,就是注冊制基礎上的科創板,這里加了“注冊制基礎上的科創板”,不是單一的科創板,如果沒有這種內在機制、法律結構的調整的科創板,那是意義不大的。如果注冊制再加上科創板,這個意義就大了。剛才我說它對現行規則、法律、市場能力,以及觀念都是重大的挑戰。實際上,我們到現在為止能不能迎接這種挑戰,實際上有很多人并沒有做好充分的心理準備,也沒有很好的認知。

  首先我不說觀念,觀念的變化需要一個漫長的過程,因為這里面涉及到資本市場究竟是做什么的。別看我們資本市場發展了已經近30年了,實際上資本市場是做什么的,并不是所有的人都能弄清楚的。可以說絕大多數人、絕大多數機構,甚至很多的文件還仍然停留在資本市場就是商業銀行融資功能機構外的延伸,把它定位成這個樣子,是融資功能在機構外的延伸或者是在市場上的延伸。

  最近一次中央經濟工作會議或者中央金融工作會議對資本市場給了很大的定位,認為它是整個金融活動的樞紐,這個定位是非常準確的,不是機構融資的延伸。直到今天有些文件還是首先要保融資,其次是保投資能力,在觀念上還是處在對資本是做什么的理解不是特別透徹,理解不透徹對后面規則、法律、制度的修改就不到位。

  實際上資本市場最重要的兩點是非常重要的,一,它一定是為社會提供一種財富管理的機制,財富管理是資本市場第一個功能。我前段時間參加了一些中小部門的座談會,他們經常會有三句話,但就是沒有財富管理。我說恰恰把最重要的、最核心的功能忘掉了,有融資、有激勵、有信息披露,但是就是沒有財富管理。因為一旦把它認知成財富管理,科創化的意義就呼之欲出了。如果說僅僅是為科創板這些新興企業、代表中國未來發展方向的企業提供融資的功能,要促進這些企業的發展是不夠的。因為這些企業成了資本市場重要的資產之后,它才有財富管理的功能。我們歷史上輝煌,乃至于今天輝煌的企業,實際上它是沒財富管理功能的,因為它一上市就開始走入下坡路,開始進入衰退。所以深刻地理解,從觀念上理解資本市場是做什么的變得非常非常重要。

  第二個,資本市場可以進行結構化的改革,來建設一個與企業成長周期相匹配的制度安排,這也是資本市場非常重要的功能。因為它有分散風險的功能,從而它才會有對科創板予以的那個標的企業謀劃的功能,因為它在分散風險,所以它可以推動這類企業的發展。科創板和這些企業恰恰是相匹配的,和成熟企業是沒有關系的。成熟企業雖然很穩定,制度上說穩定的預期很重要,實際上資本市場穩定的預期指的是它的一種機制,指的是政策周期的變化。實際上資本市場最重要的是它的不確定性,如果資本市場一旦是確定的資本市場就沒有意義了。資本市場存在套利的空間,會推動資本市場的發展。資本市場最有價值的地方是不確定性,不確定性首先是來自于上市公司,它是不確定的,有巨大的成長空間,也有很大的可能性是要退市的,有這樣一個功能。所以我想這就是注冊制基礎上的科創板為什么有意義,它正在回歸資本市場的本源,所以我們要在這之前真的要非常深刻理解資本市場是做什么的,這個變得非常重要。

  這個明白了之后,我們才會對一系列的法律、制度、規則進行修改,坦率地講,全國人大常委會的授權,當然是必要的,是非常重要的。我們現在是依法治國,全國人大常委會授權就完成了一個基本的體系,但是它還需要大量的配套,注冊制+科創板第一個就意味著,叫審核也好,核準也好,注冊也好,那種機制發生重大的變化。它已經不再進行實質性審查,它不需要實質性審查了,它只要是形式審查就可以。也就是不要對這個企業的未來,它有什么樣的成長性做出實質性的判斷,這個判斷是交給市場來完成的,它的前提是必須全部、完整地披露你的信息。現在的核準制是要做某種實質性的結論。因為我做過所謂的發審委,它做的是實質性的審查,甚至要對它的未來有沒有成長做出判斷,這個是很難的,這個要交給市場完成。但是在注冊制+科創板的情況下,我認為這個是非常輕的,基本上不要做出判斷。但是對這個企業的信息要做出特別完整的披露,要交給社會來判斷。這是一個非常重要的機制。

  第二個重要的就是它一定有處罰非常鮮明、非常嚴厲,以及和這種上市相匹配的一種處罰機制,一旦出現了虛假信息披露、欺詐上市等等,它會啟動很快的退市程序。同時它會有非常嚴厲的處罰,那個50萬將會告別歷史,處罰50萬的歷史將會告別,一旦觸犯終身可能就不能翻身了,它是一個巨大的數額,與此同時,它必須建立一個集團訴訟制,這些都是在《刑法》和《民商法》以及《公司法》《證券法》里面都要作出策略的調整,我們這方面應該是準備不足。如果我們采取這套快進的機制,同時我們的處罰是非常輕的,這個市場將會存在巨大的風險,因為中國市場的道德風險太大,我們必須建立一個與風險相匹配的刑事處罰機制。我想這是他在法律上要做重大調整的。

  第三個就是我們的監管制度、監管的重心要搞清楚,現在在核準制的情況下,監管的重心是放在大門口的,大門口看得很緊。現在大門口是一個形式上的看,就看你身上有沒有爆炸品就可以了,有爆炸品你別進來,進來之后要求非常高。監管重心會從前移到后,監管中后臺是非常重要的,后臺很重要的就是事后的處罰,這是我們監管的重心,以及會建立一整套的監審分離制度。

  第四個,它的退市制度將會非常快,現在雖然也說在主板也好,創業板也好,中小板也建立了快速的退市機制,但是還是難以完成。在成熟市場中,進入和退出是相對均衡的,在中國市場是完全不均衡的。快速的退市機制,對投資者利益的保護就變得非常重要,法律和訴訟制度要建立起來。第三個方面是對我們市場能力的挑戰,現有的投融資有沒有這個能力,對市場的理解也會發生重大的變化。如此等等。

  我想說的是,我非常贊成做出注冊制基礎上的科創板,但是我們要做就要做真的,不能做出假的,假的就沒有任何意義了。如果真的做成真的,我們對現有的制度會做出重大的變革,我們要認識到科創板的重要性以及復雜程度,我們才能把這次改革做好,能夠推動中國資本市場的發展。這就是我講的,謝謝大家。

  “中國經濟報告”是由網易財經智庫——網易研究局、巨豐財經、金磚智庫CBGG和清泉研究院聯合主辦的大型經濟論壇,邀請國內外知名經濟學家、政要和企業家共聚北京釣魚臺國賓館,深入剖析中國時下熱點財經問題,把脈中國經濟發展過程中的焦點、難點、痛點,旨在通過專業深入的交流和智慧的碰撞,為解決中國經濟問題提出切實有效的路徑和方案。

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